科创板IPO行将迎来上会审议。这家背靠中国电科集团、国内宇航电源市占率超50%的“国度队”企业在“航天强国”计谋的引颈下，中国航天作事正迎来前所未有的发展机遇。行为中国宇航电源畛域的中枢供应商，中电科蓝天科技股份有限公司(以下简称“电科蓝天”)凭借深厚的本事积淀和全面的产物体系，成为中国航天作事背后不可或缺的撑抓力量。电科蓝天的 IPO名义上，它是宇航电源赛说念的国度队，本事硬、配景强；但一拆财务，一看交游，再瞄股权结构，问题一个比一个刺目。这家公司目下边临的开云·kaiyun体育，不是能不可讲故事，而是能不可把故事讲得让监管信。

保荐机构

中信建投证券股份有限公司

保荐代表东说念主

郝智伟,李诗昀

司帐师事务所

立信司帐师事务所(特别普通合资)

署名司帐师

王娜,孙启凯

讼师事务所

北京市中伦讼师事务所

署名讼师

李侦,张一鹏,崔红菊

评估机构

北京中同华财富评估有限公司

署名评估师

吕艳冬,徐兴宾

电科蓝上帝要从事电动力产物及系统的研发、分娩、销售与就业，业务涵盖宇航电源、特种电源和新动力应用及就业三大板块。公司产物应用畛域平方，兑现了从深海(水下1公里)至深空(距地球2.25亿公里)的全域掩盖。尤其在宇航电源畛域，电科蓝天是国内商场掩盖率突出50%的中枢供应商，其产物闪现中国航天发展史，自1970年为“东方红一号”提供电源以来，已就业包括神舟系列、玉阙空间站、北斗导航、嫦娥探月、天问探火等在内的700余颗卫星、飞船与探伤器。

第一课：越缺钱越分成？资金逻辑说欠亨

正常公司缺钱会紧缩开支；电科蓝天缺钱，却更爱分成。

2022–2023 年，公司分掉 2.35 亿元现款，其中 2023 年分成 1.77 亿元那年，经营现款流净额是 -5.70 亿元。钱没进来，却先从口袋掏出去。

细看分成去处——控股激动中国电科适度 84.50% 的表决权，按比例分得 1.99 亿元，占总分成的近九成。

但与此同期，公司现款流继续恶化：

2025 年上半年经营现款流净额 -6.32 亿元，应收账款涨到 24.64 亿元，占流动财富的 42.82%。

营收是涨的，可钱没进来，典型的“纸上事迹”。

一句话：分成像极了向大激动输血，跟公司经营景色统共不同频。

第二课：权衡交游占半壁山河，三重依赖难死亡

电科蓝天的问题，不仅仅交游量大，而是“全身齐是权衡方的影子”。

1)双向绑定的参股公司

参股 50% 的天津恒电，是它的要道供货商，亦然不毛客户。

2024 年向恒电采购 5.29 亿元，占同

类采购 81.69%；又向恒电反向销售 3.82 亿元，占宇航业务近 20%。

“你中有我，我中有你”，公允性被上交所反复追问。

2)靠十八所“转签”业务

2024 年有 8.60 亿元收入，是十八所“转手”给它的。

连商场拓展齐要靠权衡方牵线，颓丧经营存疑。

3)从本事到东说念主力齐被绑定

屋子租权衡方的，诞生用权衡方的，职工编制挂权衡方的，中枢专利有 28 项不是我方原始研发而是继受取得。

这种颓丧性，很难让监管自得。

第三课：三大财务风险：账收不回想、产能吃动怒、竞争甩不掉

1)应收账款飙升，坏账越来越吓东说念主

三年增长到 20.81 亿元，复合增速 35%。

对最大客户航天科技集团的坏账准备，从 3400 万涨到超 8100 万。

钱充公回想，利润就没意料。

2)募投神色产能可能“用不完”

拟募资 15 亿元扩大宇航电源产能，但储能产能诓骗率惟有 61%，新动力业务收入更是同比下滑 55.74%。

客户结构也很说合，前五大占七成以上。产能扩上去，不一定有东说念主消化。

规则2025年6月30日，电科蓝天领有授权专利367项，其中发明专利141项，累计取得国度科学本事跳动奖9次、国防科学本事奖14次。公司还承担了多项国度级科研神色，包括“863缱绻”、翻新基金、火把缱绻等，展现出浩瀚的科技翻新才能。

3)同行竞争并没果真惩办

与中国电科体系里面的光伏电站业务叠加，与十八地点锂/氟化碳标的存在潜在竞争。同意舒缓，但永恒能不可澈底颓丧，照旧是问号。

第四课：职工抓股杠杆过高，上了市可能第一时候套现

2022 年混改时引入的两家职工抓股平台，共计拿了公司 16.04% 股权，但 7.08 亿元出资大部分靠银行借款。股权也已质押到 2024 年。中电科蓝天科技股份有限公司主要激动

序号

激动称号

抓股数(股)

抓股比例(%)

1

中国电子科技集团有限公司

7.655亿

48.97

2

中国电子科技集团公司第十八盘考所

2.345亿

15.00

3

天津景鸿瑞和企业管束合资企业(有限合资)

1.881亿

12.03

4

中电科投资控股有限公司

7034.51万

4.500

5

天津景源瑞和企业管束合资企业(有限合资)

6252.25万

4.000

6

江苏航天翻新专利投资中心(有限合资)

4764.41万

3.050

7

国度军民交融产业投资基金有限背负公司

4615.32万

2.950

8

国新双百壹号(杭州)股权投资合资企业(有限合资)

4615.32万

2.950

9

中信建投投资有限公司

3712.62万

2.370

10

中兵投资管束有限背负公司

2382.21万

1.520

11

天津海泰海河新动能产业基金合资企业(有限合资)

2370.18万

1.520

12

长三角(嘉兴)计谋新兴产业投资合资企业(有限合资)

1769.91万

1.130

这意味着，一向上市，高管和主干可能为了还钱马上抛股。

这不是激发，这是潜在的股价压力。

能不可过会，看三点

12 月 16 日的审核，要道看公司能不可把三件事讲显豁：权衡交游到底公不公允？现款流恶化的情况下，为什么还要大分成？业务、本事、东说念主员，到底能不可作念到本体颓丧？电科蓝天是“国度队”，但国度队不是免检标签。

如若治理结构不透明、资金管束不稳、商场化才能不彊，即便得手上市开云·kaiyun体育，也仅仅把问题从报表挪到二级商场。商场要看的，从来不是你配景有多硬，而是你基本盘是否塌实。